市場長期向上…直接槓桿ETF不是更好? 專家:最害怕股市「反覆震盪」
(聯合報資料照)
YouTuber清流君在YouTube頻道「清流君」發佈新影音說明,既然市場長期向上,爲什麼不直接持有長期有槓桿的ETF呢?
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長期持有槓桿ETF績效
在過去10年長期持有原型爲市值型的的槓桿ETF,像是S&P500指數的兩倍槓桿的SSO、三倍槓桿的UPRO,都能輕鬆打敗指數和勝過1倍的原型ETF。
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而臺股,元大臺灣50(0050)比較兩倍槓桿的元大臺灣50正二(00631L),自從上市成立以來的總報酬,0050也是完全被輾壓。
在過去10多年的大牛市中,長期持有這類型,有長期向上趨勢的槓桿ETF,即便遭遇到今年的熊市,報酬依舊相當亮眼,基本上持有者什麼都不用做,績效就已經贏過市場上絕大多數的投資人。
波動率耗損(Volatility Decay)
那爲什麼槓桿ETF給人的印象好像非常差呢?大多主張槓桿不能長期持有的論點,都是以波動率耗損的問題爲出發點。
假設第一天市場上漲5%,第二天下跌5%,此時每日再平衡的兩倍槓桿會有1%的耗損,但這樣的情況下,即便是一倍的槓桿也會有0.25%的耗損。
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波動率耗損並不是槓桿ETF獨有的特性,在一倍的ETF原型當中,也存在這種情況,只是槓桿ETF會特別放大耗損。
漲得更多、跌得更少、反覆震盪
槓桿ETF每日再平衡的機制,在某些情況下會有意想不到的成效。
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假設一倍的原型ETF連續4天都下跌10%,最後會有35%的虧損,而三倍槓桿的虧損是76%,遠低於35%的三倍,如果沒有每日再平衡的話,槓桿投資組合會有105%的虧損。
若換成連續4天都上漲10%,一倍的原型ETF會有46%的報酬,三倍槓桿會有186%的報酬,比46%的三倍高出不少。
簡單說就是,當市場連續上漲的時候,槓桿ETF每天都會增加對股市的曝險,會漲更多;市場連續下跌的時候,槓桿ETF每天都會減少對股市的曝險,會跌更少。
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但是最糟糕的情況是,如果遇到市場反覆震盪、漲漲跌跌的時候,則會不斷耗損拖垮報酬,所以有一說法是隻要市場報酬長期複利向上,足以彌平波動率耗損和相關的費用,槓桿ETF就可以長期持有,進而創造出驚人的長期投資績效。
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槓桿ETF贏過1倍指數?
1.市場每日的波動幅度
2.市場報酬的速度和幅度
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3.槓桿倍數
如果波動率低、槓桿不高或是市場快速上漲,即便有耗損,槓桿ETF的表現還是會贏過一倍指數。
如果波動率高、槓桿過高或是市場緩慢上漲,槓桿ETF就會因爲波動率耗損,落後一倍指數。
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在過去10年美股和臺股的大多頭中,連續不斷上漲的牛市,足以讓兩倍和三倍的槓桿ETF跑贏一倍的指數,也能讓三倍的槓桿ETF贏過兩倍的槓桿ETF。
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在特定的市場情況下,確實長期持有槓桿ETF,能帶來非常驚人的長期投資報酬。
最佳槓桿比率
(1+x)(1-X)
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從這個算式可以發現,當槓桿倍數呈線性成長,增加對市場曝險時,波動率耗損纔會呈平方逐漸擴大,當一倍槓桿變成二倍槓桿時,就會對市場曝險變成兩倍,波動率耗損則會變成四倍。
開到三倍槓桿,波動率耗損則會變成九倍。
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槓桿倍數和波動率耗損,這兩者之間是一個取捨的關係,其中勢必會存在一個「最佳槓桿倍數」。
傳統觀點認爲一倍槓桿是投資人較佳的選擇,但在不同的市場條件下(報酬和波動),最佳的槓桿倍數也會有所不同,但不太可能剛好是一倍。
根據一篇國外專門研究槓桿ETF的論文,回測期間長達百年以上,作者發現在大多數的時間下,因爲市場和行情走勢的不同,最佳槓桿比例大多在兩倍左右,儘管在某些時間段(過去10年),最佳槓桿比率高達三倍,但這並非市場常態。
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論文也指出一倍槓桿並沒有什麼神奇之處,沒有數學上的理由可以說明,報酬會在一倍槓桿之下,突然趨於平穩。
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圖中可以發現,隨槓桿增加到兩倍以上不斷上升,此時波動率耗損會呈平方逐漸擴大,投資報酬率最終會被拖垮。
長期持有?
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未來的市場報酬和波動性都是不確定的,沒有人能知道將來的最佳槓桿倍數會是多少,像是遇到過去表現相當悽慘的日本股市,最佳槓桿比數會是0.5倍。
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不過只要市場有足夠的報酬,來克服波動率耗損,槓桿ETF就可以長期持有,對於最近的大多數市場來說,最佳槓桿比率大概是兩倍;在某些市場和期間下會特別獎勵三倍槓桿,但幾乎沒有市場會獎勵四倍槓桿。
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透過一倍的原型ETF再搭配兩倍或三倍的槓桿ETF,或是加入現金配置,都可以將槓桿調整到任何投資人想要的比率,想要超過三倍也行,透過借錢或是使用期貨、期權來達成。
槓桿ETF真實情況
絕大多數的投資人都是以小於一倍的槓桿來進行投資,因爲並非全部的資產都投入到市場,如果單從論文的實證結果來看,這樣的投資報酬並非最佳,因爲槓桿比率過低。
但在真實的投資世界當中,相比一倍的原型ETF,投資槓桿ETF真的會比較好嗎?
現存最古老的槓桿基金是1997年推出的ULPIX和SSO非常相似,是S&P500指數的兩倍槓桿ETF,有着最多的真實歷史數據,自從1997年成立至今,ULPIX持續跑輸S&P500指數,間接強化了,即使是兩倍槓桿ETF,也不應該長期持有的論點。
不過,1997推出沒多久就遇到2000年的網路科技泡沫,市場連續大跌三年,緊接着又遇到2008年的金融海嘯,這樣就等於在1997年對ULPIX進行單筆投入,這對於槓桿ETF來說,根本就是最糟糕的時間點,任何槓桿投資組合遇到這種情況,都會快速落後指數,需要很多年的時候纔會逐漸恢復。
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且如果回測改成1997年開始每月定期投入100美元至今,那ULPIX大概在2016年附近,就會開始持續跑贏S&P500指數,直到現在還是具有明顯的優勢。
滾動報酬回測槓桿ETF長時間表現
爲避免近因偏誤,查看更長遠的歷史數據,根據伯格頭一篇專門探討槓桿ETF的研究,作者利用滾動報酬,可以得知更多真相。
作者模擬S&P500指數的槓桿ETF,在1995-2019年滾動20年期間下的不同表現,結果發現一倍原型的平均年化報酬是10.2%,讓人跌破眼鏡的是,兩倍槓桿同樣也是10.2%,三倍更少是8.5%。
而且和槓桿ETF造成的劇烈波動和最大跌幅相比,風險報酬比可以說是非常難看。
看看定期投入績效,假設每月投入1000美元,金額隨通膨調整,滾動20年的績效會比上述好上許多;相比一倍的原型ETF兩倍槓桿ETF的勝率大概是一半,三倍槓桿只有三分之一。
高風險高報酬?
單從報酬分佈來看,槓桿ETF會讓最終報酬的離散程度,變得更加巨大,也就是說槓桿ETF的加強曝險,的確能讓預期的平均報酬變高,但結果會是很強的正偏態分佈,是高風險的一種體現,就像是買彩券般,運氣成分很高。
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槓桿ETF會放大市場的走向風險,同樣是過去10年,走的好像是美股和臺股,走的差會像是非美已開發市場、新興市場、日本股市,不確定性極大。
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如果是長達30-40年的持有時間,研究顯示槓桿ETF的勝率會高出很多,不過相當考驗投資人的風險承受度;爲何需要資產配置,就是因爲要降低波動性,幫助度過市場的起伏。
倘若覺得自己的風險承受度很高,是個風險愛好者,完全不怕波動,認爲100%的市場風險還是不夠,想要承擔更多風險,試圖換取更高的報酬,那麼槓桿ETF就是一個可長期持有的選項;不過這不代表要加強曝險、有開槓杆的需求,槓桿ETF就是最適合的工具,因爲這不一定剛好符合投資人的風險偏好。
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缺點說了很多,但槓桿ETF的優點也非常明顯,能夠很簡單的加強曝險,有機會創造巨量驚人報酬,且取得方便、門檻相對較低;《生命週期投資法》的作者也表示,槓桿ETF是一個可以利用的開槓杆方式。
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槓桿是一面雙面刃,爲了追求報酬極大化,一不小心承擔過多的風險,導致心理和情緒上過不去,一切都會變成災難。
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